人民日报下场批盲盒，泡泡玛特股价跌了、做奥特曼卡的上市悬了？

这不是卡游公司第一次冲击IPO，此前港股上市申请因数据安全问题被证监会两度驳回。卡游几乎让每一个80后和90后的家长都为之买过单，但卡游90%以上的用户为15岁以下青少年，这也引来巨大争议和质疑。或成为卡游上市难的一大关键。

卡游公司的产品设计采用稀有度分级+盲盒机制，这种被外界质疑带有“商业陷阱”性质的产品对没有辨别能力的未成年人有较大吸引力，据央视报道有未成年用户半年就花费近10万元，多次批评诱导未成年人非理性消费。2024年首次冲击IPO就因数据安全及ESG报告未达标失败，2025年4月再次递表仍面临政策风险。若监管出台未成年人盲盒禁售令，将直接冲击卡游占总营收81.5%的卡牌业务。

卡游能否成功上市不仅牵动资本市场，还牵动着数以万计家长的心。

造卡片的印钞机？

卡游创始人李奇斌是浙江衢州人，1972年出生的他，原本是衢州市杨林镇一名水利员。李奇斌24岁时家中忽然遭遇变故，父亲经营的箱包厂崩盘，欠下300多万巨债。1996年，300多万元负债无疑是天文数字，小城镇的工资哪填得上这窟窿？面对巨债，当时24岁的李奇斌选择辞职下海，带着1万元启动资金，走上创业路。

年轻的李奇斌初入商海，早期做泡泡糖贴纸，虽然比当水利员收入稍强一点，却也根本无力偿还巨债，直到有天他在小卖部发现孩子们为了集齐卡片能连续买几十包泡泡糖，孩子们疯买泡泡糖，不为吃糖，就为里面附赠的贴纸！为了集齐一套图案，他们能反复买几十包。几分钱的成本，靠张纸片就能溢价卖出这生意太绝了，从此李奇斌嗅到了“集卡经济”的密码。

李奇斌当机立断，卖掉父亲厂里所有设备当启动资金，带着全部家当杀入卡片市场，事实证明他的眼光是对的，在苏州他每天能卖掉几集装箱卡片。2001年，他的“甲壳虫”公司诞生，依靠出售卡片，在进入行业的第一年就还清了家中负债。

随后李奇斌的卡片生意越做越火，2007年，李奇斌的公司年营收超过5000万元，卡片生意的一大特点就是毛利率奇高，甚至高过如今大火的泡泡玛特，大部分的时候毛利率都超过70%，以2024年营收100.57亿元，净利润44.66亿元计算，其净利率约为45%，5000万元的营收，意味着早在2007年，李奇斌每年净利润就超过2000万元。

积累到原始资金李奇斌头脑依然清醒，他把生产基地放在租金更便宜的老家，为吸引人才把设计和运营总部放在上海CBD，这招“一体两翼”妙棋，让公司滚雪球般壮大。

或许是经历过背负巨债的危机，让李奇斌有较强的忧患意识，他也认识到总追着流行图案跑，不仅面临侵权的风险，还会全面处于被动，毕竟潮流的东西基本都无法持久，无法为公司提供持续的发展动力。2013年李奇斌融合生态和科技，斥资12.3亿元建“动漫王国”，结果过于超前直接亏损1亿多。

这也让李奇斌交了一笔不菲的学费。也深知那些所谓的潮流远不及超级大IP更能持久，于是他2011成立的卡游公司就有新动作，盯上了日本动漫的常青树——奥特曼，为购买版权疯狂砸钱。

李奇斌的这一步走对了，卡游靠着奥特曼等热门IP，外加产品的青少年社交属性以及抽奖“商业陷阱”，愣是把成本不到5毛一包的卡牌，卖到1.7元起步。2018年到2024年底，卡游基于50多个奥特英雄角色推出了共计320个集换式卡牌系列及42个文具系列，奥特曼IP也成为卡游旗下最赚钱的IP之一。大IP卡片或成为卡游的“营收主力”，2022年营收41.31亿元，2024年就暴涨至100.57亿元，两年就翻了一倍有余。

大IP是不是长久之路？

卡游公司的发展离不开奥特曼等优质大IP，卡游99.9%收入靠奥特曼等外部授权IP，自家开发的“卡游三国”根本撑不起场面。卡游三国在2024年营收约1亿元，占比不足1%。目前卡游70个IP中仅1个为自有，过度依赖外部授权，而竞品如集卡社、Hitcard正加速争夺IP资源，如春节档《哪吒》授权分流。

从市场规模上看，从2019年的28亿元增长至2023年的133亿元，总体翻了近5倍，复合年增长率为31.49%，产量从1.33亿包增长至5.69亿包。2022年至2024年，卡游的营收分别为41.31亿元、26.62亿元、100.57亿元。净利润分别达16.2亿元、9.34亿元和44.66亿元。作为对比泡泡玛特的营收虽然略高于卡游，但2022年净利润只有5.74亿元，约为卡游的1/3，2024年泡泡玛特34.03亿元的净利润依然落后卡游10.63亿元。

卡游在2023年营收出现大幅下滑，由2022年的41.31亿元降至26.62亿元，跌幅达36%。这和2023年6月《盲盒经营行为规范指引》的出台有关，该规定明确禁止向8岁以下儿童销售盲盒，并要求经营者建立防沉迷机制。政策实施后，卡游2023年下半年销售额骤降46.6%，反映出其业务对盲盒销售的依赖。

招股书中称，2023年营收下滑和当年卡游的主力卡牌IP奥特曼热度有所降温有关，当时卡游对单一IP的依赖程度相对较高。随后2024年卡游大量收集热门IP，小马宝莉、叶罗丽、蛋仔派对等开始出现，成为和奥特曼一样的几大主力IP。尤其是2024年直播盛行，直播拆卡的流行进一步加快了集换式卡牌在年轻群体中的破圈速度。小马宝莉卡火爆时，有不少人短短几日便在直播间花费数万元拆卡。

卡游公司发展受惠于大IP，大IP授权费水涨船高，2022年授权费为2.11亿元，但2024年已经激增至7.68亿元，三年增长265%，占营收比重由2022年的5.1%提升至7.6%，目前卡游71%收入依赖奥特曼等前五大IP，面临大IP的天价续约，卡游或进退两难，而2025年到期的IP达38个，超过总数的一半。2026年则有39个到期，2027年有7个到期。

尽管卡游在研发设计端已经设立了11个专项工作室，组建了由455人构成的设计团队，成员涵盖原画、平面设计及3D设计等领域，负责产品的创意开发与细节打磨。但自身大IP稀缺，公司能打的五大大IP全是外来IP。续约将面临更大的“未知风险”，IP费用将占营收比重更高，不续约，营收可能面临大幅下滑的风险。

影响上市的几大隐忧

卡游的主要用户群体是未成年人，一方面广受诟病，另一方面面临政策风险。

卡游在招股书中表示，已经更新了未成年人信息披露政策，规定盲盒产品仅向8岁及以上人群销售，并且8—18岁消费者购买盲盒需要监护人同意。但从实际情况来看，这一门槛并未严格落实。尤其是在下沉市场，相关监管形同虚设，未成年人沉迷卡牌和过度消费现象较为普遍。

目前中国家长对卡牌游戏的接受度不高，孩子们学习压力也大，很难花时间去研究对战策略。在全球市场，已经发展成一种独特的文化产业。只是中国的卡牌文化上处于门槛较低且玩法简单的启蒙阶段，和日美宝可梦、游戏王以及万智牌的深耕不同，日美卡牌公司通过完善的竞技和收藏以及文化衍生等多种生态，用户群体多为成年人。

除了监管和用户群体不同之外，卡游的对赌协议也为其冲击IPO增加了挑战。2021年，卡游与红杉、腾讯签订了对赌协议，承诺在2026年前上市，不然就要以年息8%回购股份。而此前连续两次上市申请被驳回，眼看距离2026年所剩时间已经不足半年，卡游的压力巨大。

在卡游全力冲刺IPO之际，创始人李奇斌拿到17.95亿元的股权激励，引发诸多投资者关注。

卡游的金融负债在2024年年底高达95.36亿元，招股书显示其账上现金流只有48.8亿元，现金流不足以覆盖金融负债。一旦卡游本次IPO再次失败，就会触发巨额赎回，面临资金链承压的风险。

股权高度集中，是李奇斌能够获得股权激励的一大原因。创始人李奇斌通过Liqibin Holdings Limited持股82.0%，其配偶齐燕通过Qiyan Holdings Limited持股1.5%，夫妇合计控制83.5%的股份。

当数以万计的家长为孩子喜欢的卡片买单时，或许也预示着卡游上市并不轻松。毕竟卡游的上市困局本质是“高增长与高风险并存”，百亿营收依赖未成年消费与外部IP的商业模式，未来面临的挑战可能会更多。

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作 者 | 无忌